红筹退潮：中国互联网与全球资本的二十五年

根据为您提供的文章《红筹退潮：中国互联网与全球资本的二十五年》，这篇文章主要回顾了 VIE（可变利益实体）架构 伴随中国互联网爆发的 25 年历史，并深度剖析了在当前政策、地缘政治和市场环境下，红筹模式从“黄金时代”走向“全面退潮”的必然趋势。

核心内容可以归纳为以下四个部分：

1. 强大协议的诞生：破局资本困境

• 历史背景：2000 年前后，中国早期互联网公司由于普遍亏损，无法满足国内 A 股的上市盈利门槛；同时由于外资准入负面清单限制，它们无法直接接受海外风险投资（如 IDG、软银等）。
• VIE 创新：2000 年新浪上市时，律师团队首创了“新浪模式”（即后来的 VIE 架构）。通过在境外（如开曼群岛）设立壳公司，再通过一系列境内协议控制实际运营的内资实体。这套“没有股权的控制体系”绕开了政策管制，成功对接了美国纳斯达克。

2. 灰度二十年：美元资本与中国市场的黄金时代

• 定价与输血：美元资本带来了“非共识定价能力”和几乎无限的资金弹药。它塑造了中国互联网“烧钱换规模、追求效率”的通用竞争模式（如淘宝打败 eBay、美团赢得千团大战、滴滴合并 Uber）。
• 红利共享：这一机制极大地改变了中国人的生活方式，推动了移动支付、电商、物流和智能手机的普及。在长达二十年的“灰度容忍期”中，中国获得了数字经济基础设施的飞速发展，而海外资本也攫取了丰厚的回报。

3. 默契的打破：从抄近道到绕远路

• 信任危机：2011 年支付宝股权风波首次让华尔街正视 VIE 架构单方面被否定的底层风险。随后，2020 年瑞幸咖啡造假案彻底重创中概股信誉，加上美国出台《外国公司问责法》（HFCAA），中概股遭遇监管海啸，市值大幅蒸发。
• 国内监管显式化：随着互联网巨头过于庞大并深度渗透公共生活，国内的监管逻辑从“灰度容忍”走向“显式合规”。2023 年证监会境外上市备案新规出台，正式将 VIE 架构纳入统一监管。由于红筹/VIE 的备案周期（402天+）远长于直接发 H 股（120天内），曾经的“近道”变成了现在的“远路”。

4. 拆与不拆：大模型时代的理性抉择

• 拆除红筹潮：以 AI 大模型公司（如智谱、MiniMax、阶跃星辰、零一万物、月之暗面等）为代表的新一代科技企业，为了争夺流动性、规避敏感数据监管并快速上市，正在密集拆除红筹架构，全面拥抱境内主体或港股市场。
• 企业分化：拆除 VIE 伴随着复杂的股东利益博弈、高昂的税务成本以及创始人控制权的让渡。因此，目前市场出现分化：
• 拆：估值高度依赖港/A 股、涉及敏感数据的创新企业。
• 不拆（双重上市）：已在美股稳定交易、业务无敏感数据的成熟中概股（如阿里完成双重主要上市）。

结语 文章指出，红筹退潮宣告了“全球资本 + 中国市场”大航海时代的终结。新的科技企业要么生在境内、长在境内，要么从一开始就必须接受高昂的跨境合规成本。但 VIE 留下的最大遗产是验证了一个事实：中国和世界曾经有过一种心照不宣的合作方式，让创造力跨国界流动。